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看跌期权

看跌期权又称卖权选择权、卖方期权、卖权、延卖期权或敲出。看跌期权是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的物的权利,但不负担必须卖出的义务。

B-S模型是看涨期权的定价公式,根据售出-购进平价理论(Put-callparity)可以推导出有效期权的定价模型,由售出-购进平价理论,购买某股票和该股票看跌期权的组合与购买该股票同等条件下的看涨期权和以期权交割价为面值的无风险折扣发行债券具有同等价值,以公式表示为:

S+PE(S,T,L)=CE(S,T,L)+L(1+γ)-T

移项得:PE(S,T,L)=CE(S,T,L)+L(1+γ)-T-S,将B-S模型代入整理得:P=LE-γT[1-N(D2)]-S[1-N(D1)]此即为看跌期权初始价格定价模型。

C-期权初始合理价格

L-期权交割价格

S-所交易金融资产现价

T-期权有效期

r-连续复利计无风险利率H

σ2-年度化方差

N()-正态分布变量的累积概率分布函数

例:1月1日,铜期货的执行价格为1750美元/吨,A买入这个权利,付出5美元;B卖出这个权利,收入5美元。2月1日,铜价跌至1 695美元/吨,看跌期权的价格涨至55美元。此时,A可采取两个策略:

行使权利一:A可以按1695美元/吨的中价从市场上买入铜,而以1 750美元/吨的价格卖给B,B必须接受,A从中获利50美元(1750-1695-5),B损失50美元。

售出权利:A可以55美元的价格售出看跌期权。A获利50美元(55-5)。

如果铜期货价格上涨,A就会放弃这个权利而损失5美元,B则净得5美元。

看涨看跌期权与实值、虚值、两平期权关系一览表

内涵价值看涨期权看跌期权

实值期权费有 期货市值>期权履约价+期权期货市值<期权履约价-期权费

两平期权费0 期货市值=期权履约价+期权期货市值=期权履约价-期权费

虚值期权费无 期货市值<期权履约价+期权期货市值>期权履约价-期权费

当股价高于行权价格时,认购权证投资者则从股价上涨中获得盈利,当股价低于或等于行权价格时,将损失认购权证的费用,认购权证投资者希望通过股票上涨从中获利。相反,认沽权证则是当股价低于行权价格时,从股价下降中获得收益,当股价高于或等于行权价格时,投资者将损失认沽权证的费用,认沽权证投资者希望做空股票从中获利。

认沽权证的风险主要取决于正股未来的股价运行方向、时间值以及引伸波幅等因素。对于认沽权证而言,最大的风险来自于标的股票在未来出现大幅上涨而导致的权证价格下跌。

认沽权证为投资者提供最大的方便之处在于提供了一种下跌市道中赚钱的可能性。看空的投资者只能通过买入认沽权证而并无其它避险策略,投资者需要承担的最大风险就是认沽权证的价格。由于认沽权证本身的杠杆效应,投资者可以通过控制仓位来规避风险。当然,偏重投机的交易者完全可以通过加重仓位实现权证的杠杆功能。

从理论上说,发行认沽权证的应是那些未来业绩增长有保障的蓝筹股,而持有该类股票的公司又往往是具有做空实力的机构投资者。

香港权证市场等市场经验来看,认沽权证对标的股价并不构成冲击。对内地市场来说,投资者如果做空,套取的将是公司大股东的利益,即意味着大股东将支付更高的对价,这也使得公司在发行该类权证时必须做出慎重的选择。换句话说,发行该类权证的也将是对自己公司前景充满信心且股价已经严重低估的公司。

进一步的问题是,"投保期"需要多长呢?这要视投资者对后市的看法。认沽权证保险策略的宗旨是投资者预期正股"短期"向下,但"长线"则向上。若投资者认为股价"短期"的调整即将告终,则可先行沽出认沽证套利,待股价回升时再赚多一重利润。

看涨期权(call option),看涨期权又称买进期权,买方期权,买权,延买期权,或"敲进",是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利。看涨期权是这样一种合约:它给合约持有者(即买方)按照约定的价格从对手手中购买特定数量之特定交易标的物的权利。

看涨期权和看跌期权有以下区别:

一是作为期权的买方(无论是看涨期权还是看跌期权)只有权利而无义务。他的风险是有限的(亏损最大值为权利金),但在理论上获利是无限的。

二是作为期权的卖方(无论是看涨期权还是看跌期权)只有义务而无权利,在理论上他的风险是无限的,但收益是有限的(收益最大值为权利金)。

认沽权证就是看跌期权,具体地说,就是在行权的日子,持有认沽权证的投资者可以按照约定的价格卖出相应的股票给上市公司。比如说新钢钒在行权的日子,持有认沽权证的投资者可以按照4.62元的价格卖出相应的新钢钒股票,不管当时新钢钒的股价是2元还是8元。如果当时价格是2元,则认沽权证的价值就是4.62元,如果当时的价格高于4.62元,则认沽权证一文不值。

为简化论证,只讨论一种期权--看跌期权(puts),并且相应地,只讨论认为最恰当的监管机制。

根据通常的定义,股票市场的"风险"是由单位时段内投资收益波动的方差来测度的。此处需要澄清的,是"投资收益"概念,它仅对特定投资者有意义--投资决策的行为学意义。最可能发生的是两种情形:

(1)以单位时段内股票"分红"和股票"价值"的增长为决策基础的投资者,所谓"价值投资者"

(2)以单位时段内主观预期的股票价格的波动为决策基础的投资者,所谓"趋势投资者"。当然,在真实的股票市场里,大部分投资行为是上列两类按不同比例的混合。

对所谓"新兴资本市场"而言,由于缺乏韦伯所论的"资本主义支撑系统"的服务,我们相信,有相当多的投资者并不熟悉也没有动机去熟悉二级市场流通股票的"基础分析"(fundamentalanalysis)研究结论。这样,他们的行为就会主要地属于趋势投资的行为。此外,"新兴市场"的特征之一,是大部分流通股票的交易量,如果按照成交价格分配,与成熟的股票市场相比,缺乏"厚度"(thickness)。这一情形诱使大部分机构投资者的行为因缺乏可信的"价值-价格"预期而更多地成为趋势投资行为。

如果趋势投资行为在投资行为的总体中占有足够高的比重,那么,股票价格的波动就很可能被投机行为转化为"泡沫"--虽然这一概念尚缺乏理论依据--换句话说,波动的上升阶段可能表现为"非理性痉挛"的上升,波动的下降阶段可能表现为"崩溃"。

在真实市场里发生的上述"波动-泡沫"转化过程,通常还需要一个关键性的前提,即市场被乐观情绪主导。也就是通常所说的:当每一个人都悲观时,市场跌至谷底;仅当每一个人都乐观时,市场处于崩溃的前夕。这当然也符合华尔街那句名言:市场的本性就是让最大多数人最大程度地陷入尴尬。

假设中国的股票市场里全部流通股票为100股,它们是一家企业的股票--"中国企业股"。在完全没有看跌期权情形中,如果股票价格足够高,那么,新进入股市的投资者一定是比那些把股票转让给他们的投资者更乐观的投资者。在有看跌期权的情形中,如果股票价格足够高,那些悲观的股票持有者可以购买看跌期权,采取所谓"保护性期权策略"(protectiveputs)。比较这两情形,不难看到,随着中国企业股的价格不断攀升,在第一种情形中,将有越来越多场内持有股票的投资者是受乐观情绪主导的,而在第二种情形中,乐观投资者的比例未必随股票价格的攀升而增加。

上述的思想实验表明,如果监管机构允许投资者购买看跌期权,则"波动-泡沫"的转化风险将有极大降低。不过,这一机制还要求看跌期权的出售者接受恰当的监管。

具体而言,有看跌期权出售资格(sellingpu ts)的投资者,必须接受这样的监管:

(1)由市场结算中心及时报告该投资者按照多头与空头持仓的当日市值加以调整的总资产的"净空头"比例

(2)由监管机构根据不同时期的市场风险定期发布总资产中的净空头比例的上限。

这一监管机制十分明确且易于实施,我们不需要进一步论证它的可实施性。需要强调的是,假设看跌期权出售机构的随时间和市值变化的总资产净空头比例为P,假设监管机构发布的净空头比例上限为A,则必定存在一个恰当的A使得股票市场的整体风险低于完全没有看跌期权时的整体风险。关于这一结论的符合直觉的论证是:看跌期权诱使一部分受悲观情绪主导的投资者继续持有股票,而且,只要持有股票的投资者群体内,以悲观情绪为主导的投资者占有足够高的比例,市场风险就会降低(监管机构不允许悲观投资者出售超过比例上限A的看跌期权)。

这一机制的有效性还依赖于这一限制:不允许引入看涨期权--buyingcalls和sellingcalls。如取消这一限制,则上述论证无效。当然,对期权制度实施如此严厉的限制,在长期内未必有利于资本市场的健康发展。但在短期内,可以肯定地说,这一限制是必要的。

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